?疫情之后油氣貿易將回歸增長軌道

新冠病毒肺炎疫情是2020年影響全球油氣市場運行的重大黑天鵝事件。在中國已經成為全球最大的油氣進口國以及當前經濟增長動能不足、油氣需求趨緩大形勢下，全球油氣需求增長很大程度上取決于中國。目前中國的原油需求已經突破6億噸，70%以上的原油消費來自世界各地數十個國家；天然氣需求突破3000億立方米，40%以上依賴中東、亞太、俄羅斯等國際市場。中國與世界主要油氣資源國已經形成利益共同體。一旦中國經濟運行及油氣市場出現了波動，全球油氣市場自然也會受到“牽連”。過去我們在討論世界經濟的相互聯系和相互影響關系時常用蝴蝶效應予以描述，當下的油氣形勢也是如此，可以說是“中國感冒，世界油氣市場打噴嚏”的時代已經來臨。本次新冠病毒肺炎疫情爆發之后，全球油氣價格大幅下跌就是一個例子。

世界衛生組織對中國新冠病毒肺炎疫情進行系統評估之后已將其定性為突發公共衛生事件。世衛組織官方雖不建議對中國實施貿易與旅游限制，但疫情爆發之后國際社會的反應力度比較大。相關數據顯示截至目前已有將近一百三十個國家對來自中國的公民以及有中國旅居史的相關外國人員實行禁止入境或隔離政策，一些國家對有關進出口貿易的船運、空運業務也給予極大限制。國際經濟貿易是一個嚴密的體系，一個環節出問題，影響往往具有全局性。毫無疑問國際社會采取的這些舉措會產生連鎖反應，將從多個方面對中國與全球油氣進出口貿易業務的正常產生遲滯影響。

從國內需求方面看，為有效應對和防控疫情，中國國內普遍延長春節假期，工廠開工延遲，工商業服務需求顯著下降。同時各大城市普遍執行大面積交通管制，最直接的影響就是成品油需求顯著降低。在此形勢下一些之前簽訂的油氣貿易合同能否順利執行都成了問題。可以說無論是國際層面的供應環節還是國內需求環節都存在短期不支持油氣貿易體系穩定運行的條件。

疫情爆發之后，國內煉廠開工率下降，原油需求不得已采取了急剎車。疫情對天然氣需求的影響路徑與原油有些類似。當前正處于冬季，北方的供暖用氣需求有其剛性。但工廠開工延遲以及工商業服務需求銳減大幅度影響天然氣需求，特別是工業和發電用氣下降力度會比較大。交通用氣雖然具有較大的增長空間，但是疫情期間的交通管制以及對重卡、船運的運輸限制都將在很大程度上抑制用氣量。綜合考慮上述主要用氣領域用氣特點，2020年第一季度，天然氣需求 “旺季不旺”幾成定局。

但是要看到疫情對油氣需求的抑制是暫時的，原油天然氣需求一定會在疫情警報解除之后再次爆發，需求補償性增長、報復性反彈都有可能。疫情得到有效控制后原油需求方面的增長主要受煉油產能增長拉動。目前國內煉油產雖達到8.3億噸且出現過剩，但依據目前的發展態勢業內人士認為今后國內煉化產能仍將增長至9億噸，這基本上是板上釘釘的事情。隨著國內大型石化基地的建設以及民營煉油企業的崛起，原油需求一定會處于快速增長期。至于產能過剩以及新增產能帶來的過剩加劇，將有效通過成品油出口予以調節。天然氣需求情形比較類似，具有強力增長機制。目前我國天然氣在一次能源中占比僅為8%，與全球平均水平24%尚有較大的差距，天然氣需求在國內的增長潛力長期存在，能源革命戰略對此有明確界定和規劃。近期看，在國家污染防治攻堅戰力度不減的形勢下，以煤改氣為重要載體的能源結構調整將在2020年繼續穩定大力度推進。因此疫情期間雖然天然氣需求強度在下降，但疫情被控制之后天然氣需求同樣迎來新一輪增長，這個增長期很有可能在夏秋時節。如此一來，天然氣需求在2020年可能同時兼具“旺季不旺”與“淡季不淡”的特點。

2020年是我國全面建成小康社會的決勝之年，繼續保持較高的經濟增速是前提條件，不能因為疫情防控而忽視經濟增長。一手抓疫情防控，一手抓經濟增長已成為現階段經濟工作重要抓手。從近期國務院、發改委宏觀調控政策方面釋放的信號看，鼓勵非疫區盡早復工已成重要政策目標。中央及地方政府出臺了系列政策對受疫情影響較大的行業進行扶持，盡可能降低新冠病毒肺炎疫情影響，2020年經濟增速應該有保障。

從國際方面看，當前全球經濟增長動能本就不足，急需國家之間、地區之間的密切合作。若因疫情導致國家之間的相互封閉勢必影響經濟增長。特別是中國經濟正處于上升期，經濟總量已經位居全球第二，是事實上世界經濟增長的重要推動力量。中國離不開世界，世界也離不開中國。疫情爆發后不少國家對于新型冠狀病毒肺炎雖然“談虎色變”，不惜采取較為極端的封關措施予以應對，但封關不僅會影響到中國，同樣會影響其自身，這是一把雙刃劍。全球油氣市場正在進入“中國感冒，世界打噴嚏”的時代。當前中國正在舉全國之力抗擊新型病毒肺炎疫情并取得重要進展，世界各國對中國的抗擊疫情抱有信心和期待。

結合經濟形勢最新變化及行業發展現狀判斷，我國油氣貿易在新冠肺炎疫情警報解除之后將逐漸恢復，若政策扶持力度大，不排除出現爆發式增長的可能。疫情對油氣供需的沖擊改變的是局部時段的節奏，不改變油氣需求增長的大趨勢。在此形勢下，中國與世界的油氣貿易將很快恢復，特別是中國與美國的天然氣貿易將取得破冰式突破。更值得期待的是，不排除疫情結束后油氣價格的低位引發的油氣進口貿易爆發式增長的可能。

石油公司的好日子或即將開啟？原油市場時鐘正由衰轉盛 ！

在談到大宗商品企業投資時，巴菲特曾經如是評價：“投資石油類企業關鍵因素就是油價，因為這些企業同質化經營嚴重。如果油價上漲，那么你可以賺很多錢”。在筆者看來，當前原油市場的時鐘，或許正悄然地從衰向盛搖擺。以中石油為代表的石油企業在新一個周期下的好日子，或許也正要開始了。

巴菲特之所以在2003到2007年投資中國石油股份（0857.HK，以下簡稱中石油）收獲頗豐，離不開油價從2003年的30美元/桶上漲到2007年的70美元/桶。當前，美國“頁巖革命”的成功，卻給原油企業帶來了歷史上最大的熊市。自2018年9月以來，布蘭特原油大幅下挫，如今僅為55美元/桶。但筆者分析發現，無論是從OPEC國家平衡財政收支，還是從筆者所關注的北美頁巖油企業自由現金流情況來看，油價都至少需要65美元/桶或以上才能好轉。

原油企業正經歷史上最大熊市

自千禧年來，原油市場上最大的黑馬恐怕就是美國。通過喬治·米歇爾，哈羅德漢姆等一系列頁巖油領域巨賈的不懈努力，水力壓裂法與水平鉆井法在頁巖層得以被成功應用，美國頁巖油產量一飛沖天，從一個嚴重依賴于中東原油輸出的原油進口大國變成了一個原油凈輸出國。美國原油的產量，自2008年見底于400萬桶/天，上漲到2020年初的1300萬桶。這900萬桶的增量，相當于全球原油需求的9%！（見圖1）

圖1：世界主要原油輸出國產量對比。

頗為諷刺地，正是“頁巖革命”出乎意料的成功，使得原油企業經歷了歷史上最大的熊市。自從2018年9月以來，布蘭特原油大幅下挫，從2018年9月的86美元/桶下滑到如今的55美元/桶。全球最大油服公司斯倫貝謝（SCL.L）的前任CEO 保羅基布加爾德喟嘆，“這是我四十年職業生涯見過的最大的能源市場熊市”。（見圖2）

圖2：過去一年半的國際原油價格（數據來源：同花順）

由于原油是一個國際市場，因此遭到估值殺的并不僅僅是中國的石油巨頭們。美國石油勘探開發公司總體估值在過去的一年半中縮水56%，該股指已經跌破2009年3月金融危機時期的低點，也跌破了2016年3月原油價格谷底時的低點。蘭奇資源的杰夫范杜拉感慨道，“我從來沒有見過能源公司這么遭到唾棄”。

筆者將中石油與全球公認的最優秀的兩家石油綜合性企業雪佛龍（OR2Q.L）與埃克森美孚(OR1M.L)對比分析，依然可以看到整個行業總體估值下降的明顯趨勢。（見圖3）

圖3：中國石油、雪佛龍與埃克森美孚資本回報率比照（數據來源：晨星）

原油均衡價格至少為65美元/桶

石油公司的好日子或將開啟

大宗商品市場的邏輯非常簡單：盛衰交替，盈缺相繼。除此之外，日光底下無新事。原油價格大幅下跌往往導致勘探活動的減少，而勘探活動的減少預示著未來產出的降低，而未來產出的降低重新平衡市場，抬高原油價格，周期如是往復。作為投資能源股的最重要變量，無論怎么強調也不為過，因此我們要問自己的一個問題是“55美元/桶的布蘭特原油，可以持續嗎？”

目前原油市場的關鍵玩家只有兩個：美國和OPEC（此處OPEC計入俄羅斯）。根據國際貨幣基金組織（IMF）的財政平衡預算模型，我們可以看到，沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克等無法在55美元/桶的油價下平衡收支。因此當最近油價跌破55美元/桶時，沙特阿拉伯便召集諸盟友國提出要提前召開OPEC會議，希望以更大力度的減產，抵御新冠病毒對需求端的影響，藉此穩定油價。因此從長期均衡角度看，OPEC國家需要至少65美元/桶的國際油價來平衡財政收支。（見圖4）

圖4：OPEC國家財政平衡所需布蘭特原油油價($/桶)（數據來源：IMF）

殺人一千，自損八百，在這個大宗商品的熊市中，最慘的還是美國的頁巖油生廠商。他們實現從頁巖層挖掘石油的宏愿，卻發現他們的巨大成功，正是他們衰落之肇始。自2015年以來原油市場的熊市讓這些企業苦不堪言，破產重組如此頻繁，以至于他們中的許多企業剛從破產中走出，不到兩年，又重新回到了破產重組的法庭上。資本市場開始憎惡這些玩家，資本也從債

券和股權市場雙雙抽離，留下2021到2024年的一堵厚厚的債務墻。（見圖5）

圖5：美國前40大頁巖油企業到期債務（數據來源：Rystad Energy）

債臺高壘的頁巖油行業無法從資本市場得到輸血，因此只好節制資本，寄希望于重新平衡市場于更高的油價，產生自由現金流償債。因此我們看到，對應原油價格的大幅下滑，美國石油鉆井平臺數量自2018年底以來大幅下降，降幅達到23%。結論很簡單，美國頁巖油行業作為一個整體，與OPEC一樣，也需要更高的油價才能存活。事實上，大多數筆者關注的北美頁巖油企業，都需要至少65美元/桶的布蘭特原油價格才能產生少量自由現金流。在資本市場枯竭的情況下，北美原油的產量在當前價格下可能不僅無法維持去年以來的增速，甚至可能在2021年有所下滑。（見圖6）

圖6：美國石油鉆井平臺數量（數據來源：Baker Hughes）

由于OPEC和美國的總產量接近全球原油產量的一半，因此做了如上分析，我們可以相對保守地估計，布蘭特原油的均衡價格至少在65美元/桶或以上。因此，如今的布蘭特原油價格被低估，以中石油為代表的石油公司，也被低估。除此之外，我們的投資邏輯也可以通過非OPEC國際原油開采項目將自2021年開始枯竭得以印證，“目下原油市場的熊市，讓所有人都沒有太多勘探和開采新的油田的欲望”。原油市場的時鐘，或許正悄然地從衰向盛搖擺；以中石油為代表的石油公司在新一個周期下的好日子，或許也正要開始。